营收及净利润增速回正，创新药收入占比创新高、海外BD连下两城...单拎出来一项都能让上市药企的股价翻红好几天，然而在半年报中囊括这些亮点的恒瑞医药却在资本市场感到寒意阵阵，股价不涨反跌，这究竟是错杀，还是恒瑞的瑕仍掩瑜呢？

最新中报显示，恒瑞医药上半年实现营业收入111.68亿元，同比增长9.19%；归母净利润23.08亿元，同比增长8.91%，一扫去年半年报营收和净利润双降的阴影。值得注意的是，此次恒瑞医药的业绩增长，主要靠创新药的销售收入驱动：报告期内，恒瑞医药创新药收入占整体收入的比重达到44.4%，距离50%的分界线已经非常接近。根据恒瑞医药此前的员工激励计划，其第二批解锁条件之一就是：2023年公司创新药收入达到105亿元，而仅上半年创新药收入已经达到了49.62亿，小目标几乎是唾手可得。

然而，恒瑞医药在创新药上的高歌猛进仍无法对冲仿制药业务的下滑。虽然恒瑞医疗二季度单季度的营收同比增速创下了两年来的新高，达到19.51%。但遗憾的是，这只是在去年低基数衬托下的高增长。在营收数据上，二季度环比一季度只微增3.35%，归母净利润更是环比下跌了13.72%。若将时间线拉长，恒瑞医疗2023年半年报中的营收和净利润表现甚至不及2020年同期水平。

分析原因，无外乎集采导致的仿制药业务下滑和创新药推广导致的销售费用上升。

公开资料显示，第二、第四批集采续约、第七批集采执行均在2022年10月落地，然而恒瑞医药核心大单品注射用紫杉醇(白蛋白结合型)、 醋酸阿比特龙片却在第二批集采因中遭遇多数省份续约丢标，导致两大单品23年上半年的销售额，同比减少5.23亿元。此外，第七批集采虽然只涉及了四款恒瑞非主要产品，但上半年销售额也同比减少了5.78亿元。

另一方面，今年上半年恒瑞医药有三款创新药上市，包括PD-L1阿得贝利单抗、DPP-4药物瑞格列汀、奥特康唑，新药推广带来销售费用的增加，这使得恒瑞医药半年报中的销售费用仍然高达36.78亿，不仅占收入的比例高达33%，而且相比于去年同期增长了12%，对比来看，报告期内，恒瑞医药累计研发投入为30.58亿元，其中费用化研发投入23.31亿，同比增长6.73%。显然，恒瑞上半年的销售费用增速高于营收和研发投入的增速。

值得注意的是，在恒瑞将近37亿的销售费用中，学术推广、创新药专业化平台建设等市场费用就高达20.19亿元，比去年同期增加了26.87%。而学术推广正是眼下这场医药反腐风暴核查的重点。尽管恒瑞医疗在中报中表示要“进一步加强资源整合，全面落实学术合规推广”，但从历史来看，恒瑞医疗的“带金销售”早有前科。2020年，浙江省丽水市莲都区人民法院公布的判决书显示，恒瑞旗下新晨医药的医药代表向浙江丽水市中心医院原麻醉科主任雷某行贿近300万元。2021年，恒瑞又因涉嫌虚构费用，被财政部“点名”，涉及金额总计近420万元。

作为医药“一哥”，恒瑞医药树大招风的同时又叠加了“黑历史”，也难怪股价带头下跌。自7月中旬医疗反腐持续推进以来，恒瑞遭遇了“深圳办事处被端”、“数据被拿走”等传言困扰，虽然恒瑞医疗事后在投资者互动平台进行了辟谣，表示，“近期传言不属实，公司及下属分子公司、及所有派驻机构没有网传情形，公司已向公安机关报案，并得到受理。二级市场短期股价波动受多重因素影响，公司日常经营管理和业务状况一切正常。”但7月31日恒瑞医药大跌9.11%仍让广大投资者心有余悸。到了8月份，恒瑞医疗延续了下跌行情，即使有亮眼中报护体，截至8月22日，恒瑞医药月内仍累计下跌了12.18%。

或许对于恒瑞来说，如何安然度过反腐风暴，才是眼下最重要的事情。