近期，九州通披露了2023年前三季度财务报告。数据显示，今年前三季度，九州通实现营业收入1143.64亿元，同比增长11.09%；归母净利润为17.28亿元，同比增长4.89%；经营现金流量净额为7.99亿元，同比大幅增长154.30%。

在净利润连续两年下滑了，今年九州通似乎遏住了下滑的势头。但九州通的财报依然透露出些许危险的信号。

 

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加盟店狂飙 应收账款高企

九州通千亿营收规模背后，应收账款高企。今年前三季度，九州通的应收账款为362.57亿元，比2022年末增长了近百亿元。

近年来，九州通因为应收账款大幅增长而屡遭诟病，甚至在2019年非公开发行优先股时成为监管关注的对象之一。对此，九州通解释称，公司应收账款以医疗机构客户为主，由于医疗机构在药品流通链条上的优势地位，其应收账款账期相对较长。

不过九州通应收账款攀升背后，狂飙的加盟店或许才是真正根源，而这也是九州通规模膨胀的主要驱动力。

九州通成立于1985年，主要医药分销与供应链服务，2010年登陆资本市场。上市初期，九州通的门店增长并不快，基本上每年平均以35家连锁药店的速度在扩张，从2010年-2017年，其连锁药店数从708家增加至953家，至2018年才突破1000家。

然而自此后药店加盟之风迅速席卷医药流通领域，九州通在2021年初抛出“万店加盟”计划，以好药师品牌为载体，在全国开展平台化加盟业务。当年，九州通药店数量达到6138家，一年新增近5000家。

在2023年3月新零售战略发布会上，九州通宣布，公司“万店加盟”计划已实现自营及加盟药店突破12000家，门店覆盖全国1122个城市，预计2025年门店数量将超过30000家。今年7月在投资者互动平台表示，九州通表示，截至目前，公司万店加盟门店总数已经超过15000家。

九州通是如何在仅仅两年时间开出上万家门店呢？这并不难理解。九州通本身就是很多中小型药店的供货商，其中不少药店面临着生存危机，九州通基于自己的供应链优势将这些药店吸纳进来，把他们变成加盟店。

由此，短期内极速膨胀的加盟店支撑起了九州通的营收规模，但若是这些新增加盟店经营状况恶化，势必会降低其付款能力，这也是造成九州通应收账款高涨的重要原因。

而新开门店的盈利能力不确定性则更强。据业内人士介绍，即使是药房运营的熟手，在有资源优势的情况下，新店经营的前11个月基本都是亏损。

九州通的财报印证了这一说法，在2021年和2022年疯狂开店的这两年，九州通净利润连续下滑了两年。2021年净利润为24.48亿元，同比下滑20.38%；2022年净利润为20.85亿元，同比下滑14.84%。但相比业绩下滑，九州通的财务杠杆才是值得担忧的。

 

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杠杆已拉满 财务风险加大

九州通开店一路高歌猛进，但其财务杠杆也基本拉满。到今年三季度末，其资产负债率为68.91%，短期借款为120亿元，长期借款为27.34亿元，一年内到期非流动负债14.21亿元。

庞大的债务规模不仅带来了沉重的利息负担，还让公司处于财务风险中。仅今年前三季度，九州通的财务利息支出就达到了10.30亿元。

在此之前，2018年九州通控股股东楚昌投资集团就因为加“杠杆”而陷入危机，最终引入中国信达资产管理股份有限公司进行债务重组，才化险为夷。但目前九州通控股股东所持有股份依然处于高质押的状态。

数据显示，截至目前，九州通控股股东楚昌投资及其一致行动人合计持有公司股份约13.46亿股，占公司总股本的48.22%，其中已质押的股份总数约为6.15亿股，占其所持股份比例为45.65%，占公司总股本的比例为22.01%。

从财报上看，截至三季度末，九州通货币资金为143.25亿元，一年内到期非流动资产5105.72万元，理应能够偿付短期债务，但九州通却已经开始“借新还旧”。

今年9月24日，九州通公告，拟发行优先股总数不超过2050万股，募集资金总额不超过20.5亿元，扣除发行费用后的募集资金净额中不超过16亿元用于偿还银行贷款及其他有息负债，其余不超过4.50亿元的部分将用于补充流动资金。

借新债还旧债，这一举动似乎透露出九州通资金链紧张的事实。值得注意的是，九州通还曾因为大存大贷的行为而受到监管关注。在2019年4月非公开发行优先股时，证监会就要求九州通说明大额借款和大额货币资金的必要性、合理性。